Kömür gazlaştırma ürünlerinin gerçek opsiyonlar yöntemi ile değerlemesi

Ekonomik belirsizlikler, politik-jeopolitik, hukuki ve çeşitli alanlardaki riskler, enerji ve madencilik projelerinin yapılabilirliğini önemli ölçüde etkilemektedir. Uzun vadeli projeler, ürün fiyat dalgalanmalarına karşı son derece duyarlı olup ürün fiyatlarının geleceğe yönelik doğru tahmin edilebilmesi, oluşabilecek risklere karşı alınabilecek hızlı tedbirler ve operasyonel esneklikler, projelerin başarısını doğrudan etkilemektedir. Büyük ölçekli enerji ve madencilik projelerinde her ne kadar geleneksel değerleme yöntemlerinden net bugünkü değer (NBD) yöntemi hala kullanılmakta ise de NBD'nin belirsizlik ve riskleri değerlendirmeye yönelik bir yapı içermemesi nedeniyle proje değerlemede yetersiz kaldığı bilinmektedir. Geleneksel değerleme yöntemlerinin aksine, belirsizlik ve riskleri bir fırsat olarak gören ve doğru bir şekilde analiz edebilen gerçek opsiyon değerleme yöntemleri, son 30 yılda oldukça geniş bir kullanım alanı kazanmıştır. Tez çalışması kapsamında, Türkiye'nin en önemli kömür sahalarından biri olan Soma Yaylaköy linyit sahası için alternatif projelere yönelik farklı yöntemler kullanılarak ekonomik değerleme çalışması yapılması amaçlanmıştır. Çalışmada, çeşitli belirsizlikler ve risk unsurları dikkate alınarak, sahanın piyasa amaçlı endüstriyel kömür satışı veya daha çevreci ve katma değeri yüksek stratejik ürünlerin yer aldığı kömür gazlaştırma amaçlı değerlendirilmesi ve kalan düşük kalorili kömürden de elektrik üretimi amaçlı termik santral kurulması seçenekleri analiz edilmiştir. Yapılan tez çalışması, yer altı kömür madenciliğine ait gerçek verilerin referans alınması ve termik santral fizibilitesi ile birlikte kömür gazlaştırmaya ilişkin gerçek bir yatırım projesinin kapsamlı bir analizini içermesi bakımından ilklerden olma özelliğini taşımaktadır. Çalışmada, sahanın piyasa amaçlı endüstriyel kömür satışı ve termik santral amaçlı geleneksel yöntemlerle değerlemesinin ardından, yüksek ilk yatırım maliyetine sahip, stratejik önemdeki kömür gazlaştırma yatırım projesinin, hem geleneksel yöntemler ile hem de Monte Carlo simülasyonu ve gerçek opsiyon yöntemleri ile yeniden değerlemesi yapılmıştır. Gazlaştırma ürünlerinin uzun vadeli fiyat tahminleri, ortalamaya dönme (mean-reversion) modeli (ODM) ile simüle edilmiş ve tarihsel verilerle uyumlu tahminler oluşturulmuştur. Ayrıca duyarlılık analizi ile projeleri en çok etkileyen değişkenler saptanmış ve bulunan değişkenler üzerinden gerçek opsiyon senaryo analizi oluşturularak, projelerin ertelenmesi ve genişletilmesi opsiyonları, Black&Scholes ve Binom modelleri ile çalışılarak, genişletilmiş net bugünkü değer (GNBD) elde edilmiştir. Yapılan çalışma sonucunda, kömürün piyasa ve termik santral amaçlı kullanımı geleneksel değerlemeye göre düşük bir NBD sonucu vermiştir. Fakat kömürün gazlaştırılarak petrokimyasal elde edildiği projede hem geleneksel hem de opsiyon değerleme ile yüksek NBD elde edilmiştir. SNG seçenekli gazlaştırma projesi ise geleneksel değerleme ile negatif NBD üretirken, opsiyon değerleme ile pozitif hale yükselmiştir. Elde edilen sonuçlar, risk ve belirsizlik ortamındaki projelerin değerlemesinde sadece geleneksel yöntemlerin kullanılmasının yeterli olmadığını, ilave olarak Monte Carlo simülasyonu, fiyat tahmin modelleri ve gerçek opsiyon değerleme yöntemlerinin birlikte kullanılmasının yatırım projelerine daha yüksek değer kattığını ve daha gerçekçi sonuçlar ürettiğini göstermiştir.