Faktör modelleri ve market anomalileri - Borsa İstanbul'dan kanıtlar

Bu tezde, Sharpe' (1964) ün Sermaye Varlık Fiyatlama Modeli (CAPM), Fama ve French' (1993 ve 2015) in üç ve beş faktörlü modelleri ve Hou, Xue ve Zhang' (2016) nın q-faktör modelinin performansları, büyüklük, değer, beta, borç-öz sermaye, karlılık, tahakkuk, kurumsal yatırım ve momentum gibi piyasa anomalileri üzerinde, Temmuz 2006 ile Aralık 2015 arasında Borsa İstanbul'da işlem gören hisseler için incelenmektedir. Literatürde ilk kez, beş faktörlü modelin performansı nakit bazlı operasyonel karlılık faktörü, muhasebe tahakkukların dan tamamen arındırılmış bir karlılık ölçütü, kullanılarak test edilmektedir. Son dönemde önerilen karlılık ve yatırım faktörleri temettü indirim modelinden etkilenmektedir ve bu değişkenlerin temiz öz kaynaklar varsayımı altında temettüleri tahmin etmeleri beklenmektedir. Fakat araştırmacılar modelin performansını tahakkuk bazlı karlılık faktörleri kullanarak test etmektedirler. Ancak, tahakkuklar, muhasebeciler tarafından nakit kazançları muhasebe rakamlarına dönüştürmek için uygulanan ayarlamalardır, dolayısı ile; temettüler ile ilgili değildirler. Bu tezde, modelin arkasındaki motivasyon ile uyumlu olarak, beş-faktörlü model nakit bazlı bir karlılık faktörü kullanılarak test edilmiştir. İlk olarak, fiyatlandırma anomalileri değişkenleri ile beklenen hisse senedi getirileri arasındaki ilişkiyi incelemek için tek değişkenli portföy analizi uygulanmıştır. Portföy analizlerinden elde edilen sonuçlar sıfır-yatırım portföy stratejileri için 0.17% (0.06) ile 1.69% (1.65) arasında değişkenlik gösteren pozitif aylık (riske uyarlanmış) primler ortaya koymaktadır. Bu primler, ekonomik olarak gelişmiş ülkelerinkinden daha büyüktür, gelişmekte olan ülkelerinkiyle ise karşılaştırılabilecek boyuttadır. Fakat, hisse getirilerinin yüksek oynaklığı nedeniyle yalnızca değer ve beta etkileri istatistiksel olarak anlamlı bulunmuştur. Diğer yandan, ortalama hisse getirileri ve karlılık ve ortalama hisse getirileri ve kurumsal yatırım değişkenleri arasındaki ilişki zayıf bulunmuştur. Daha sonra model fiyatlama performansları kontrol edilmiştir. Sonuçlara göre test edilen modellerin genel sorununun agresif yatırım yapan, küçük ve karsız değer hisselerinden oluşan portföyün getirilerini açıklayamaması olduğu gözlemlendi. Ek olarak, portföy analizlerinin sonuçları ile tutarlı bir şekilde, kısa süre önce eklenen karlılık ve yatırım faktörlerinin, model fiyatlama performansını geliştiremediği görüldü. Bu bulgu, model faktör optimizasyonu ile de desteklenmiştir. Bu nedenle, nakit-bazlı bir karlılık faktörü ile dahi, gelişmekte olan bir piyasa için, temiz öz kaynaklar yaklaşımının temettüleri temsil edemediği, dolayısıyla hisse senedi fiyat davranışlarını açıklamada başarısız olduğu sonucuna varılmıştır. Bu bağlamda, yatırım bazlı q-teorisi 'de başarısız bulunmuştur.