Finansal piyasalarda tahmin yöntemleri: Türkiye'de tahvil-pay getiri farkı oranı ile finansal piyasaların tahmini üzerine bir araştırma

Tezin çıkış sorusu olarak Fiyat/Kazanç ve Temettü Verimi gibi geleneksel finansal oranlar yerine tahvil ve pay getirileri arasındaki ilişkide gizli olan bilginin sermaye piyasalarındaki hareketleri tahmin etmek için kullanılıp kullanılamayacağı belirlenmiştir. İlgili finansal veriler çok geriye gitmemekle birlikte özellikle tahvil getirileriyle ilgili metodolojileri farklı değişik endeksler bulunmakta ve bunlar kendi içlerinde çeşitli sıkıntıları barındırmaktadır. İncelenen veriler literatürde çok kullanılmamıştır. Bu bakımdan çalışma öncesi kullanılacak veriler derinlemesine incelenecektir. Bu da çalışmanın Türkiye açısından incelemeye konu olabilecek verilerin detaylı bir şekilde derlenmesi ile güçlü ve zayıf yanlarının ortaya konulmasını sağlamıştır. Araştırma ile Türkiye'de tahvil getirileri için en uygun karşılaştırma ölçütünün (daha açıklayıcı) eski BIST endeksleri, BIST-KYD endeksleri, TEB BENCH Endeksi veya Bloomberg tarafından hesaplanan IECM2Y Endekslerinden hangisinin olduğu açıklanmıştır. Bu konuda portföy yönetim şirketleriyle yapılan açık görüşme sonuçlarına göre piyasada daha çok bilinen ve kamu otoritelerince de kullanılması tavsiye edilen IECM2Y endeksinin uluslararası kullanım açısından da daha uygun olacağı konusunda görüş hakimiyeti oluşmuştur. Pay getirileri için Berge & Ziemba (2003) K/F (Fiyat Kazanç oranının tersi, getiri olarak ifade edilmiş hali) ve temettü verimi gibi finans değişkeninin pay piyasalarının getirilerinin tahmin gücünü bulmak için yoğun bir şekilde incelendiğini ifade etmişlerdir. K/F oranı pay tarafı getirisi için kullanılmıştır. Bu alanda Borsa İstanbul, Reuters ve Bloomberg tarafından ilan edilen Borsa İstanbul tarafından gösterge endeks olarak kullanılan BIST 100 Endeksine ait günlük K/F oranları Bloomberg üzerinden temin edilmiştir. Araştırma döneminde gidilebilen en eski tarihe kadar gidilmiştir. Bu tarih 2 yıllık bileşik tahvil faizlerini gösteren IECM2Y Endeksinin başlangıç tarihi olan 21 Haziran 2006 tarihidir. Bu tarihten itibaren başlanmış ve 12 yıl sonrası olan 21 Haziran 2018 tarihine kadar getirilmiştir. Toplam dönem olarak 10 yılı aşkın bir süre ve veri olarak 3000 adetten fazla veri ile çalışma için oldukça yeterlidir. Çalışmada kullanılacak olan BSEYD modeli ilk defa 2003 yılında Berge ve Ziemba tarafından öne sürülmüş Bond-Stock Earnings Yield Differential modelidir. Model 2013 yılında Lleo ve Ziemba tarafından Campbell ve Shiller modelinden daha iyi bir şekilde krizleri tahmin etme yeteneği olup olmadığı konusunda tekrar ele alınmıştır. Eylül 2014'te, The London School of Economics and Political Science (LSE) tarafından tartışma makalesi olarak yayınlanmıştır. Model YÖK Tez veri tabanı, Google Scholar ve Science Direct'ten araştırılmış ve Türkiye üzerine herhangi bir çalışmada kullanılmadığı tespit edilmiştir. Bu yönüyle Türkiye açısından özgün bir çalışma olduğu söylenebilir. Ayrıca kullanılacak tahvil endeksleri araştırılırken Türkiye'de hesaplanmış ve hesaplanmakta olan tahvil endeksleri kronolojik sıralamada açıklanarak bu alanda araştırma yapacak olan araştırmacılar için bir kılavuz niteliğindedir. Mevcut literatürdeki ilgili oranların Türkiye açısından incelenmesi sağlanmıştır. Bunlar Uzun Vadeli Tahvil-Pay Getiri Oranı (GEYR, Gilt-Equity Yield Ratio) oranı, Tahvil-Pay Getiri Oranı (BEYR, Bond Equity Yield Ratio) oranı ve Tahvil-Pay Kazanç Getiri Farkı Oranı (BSEYD, Bond-Stock Earnings Yield Differential) oranıdır. Çalışmamızda BSEYD oranı kullanılmıştır. Bu oran Markov Rejim Değişim Modeli (Markov Switching Model) ile incelenmiştir. Markov Rejim Değişim Modeli OxMetrics adlı ekonometrik yazılım programı üzerinden değerlendirilmiştir. Çıkan sonuçlar aşağıdaki gibidir. İncelen dönem (21/06/2006 – 21/06/2018) boyunca, model 8 kez sinyal vermiştir. Aşağıdaki Şekil 4.3'ten genel resmi okumak mümkündür. Tahvil ile başlayan portföy, tahvil ve pay arasında gittikten sonra, 2009 yılı sonu itibarıyla paya dönüşmüş ve 2017 yılı Kasım ayına kadar uzun bir süre payda devam etmiştir. 2 Kasım 2017 itibarıyla tahvile dönüşmüştür. Sinyalin doğruluğunu hesaplama dışında güncel ekonomik durumla açıklamaya çalışırsak doğru çalıştığını söylemek mümkündür. Çünkü sinyalin çalıştığı dönemde o zamanki BIST 100 endeksi rekor seviyeleri olan 110.000 puan civarındadır ve dolayısıyla fiyat/kazanç oranları yukarı (kazanç/fiyat oranları aşağı) gelmiştir. Aynı zamanda tahvil faizleri yukarı gelmiştir. İki faktörde modelde kullandığımız BSEYD değerini yukarı taşımaktadır. Model en son 07 Mart 2018 değeriyle sinyal vermiştir. Bu sinyal ile tahvilin getirisinin paya kıyasla yükseldiğini veya başka bir ifadeyle payların tahvile göre fiyatlarının yüksek (pahalı) olduğu anlamına gelmektedir. Son tarih itibarıyla halen portföyü tahvilde tutmaktadır. BSEYD oranı 2009 yılına kadar daha yüksek değerler almakta iken 2009 yılından itibaren daha düşük değerler almıştır. Son zamanlarda yine yüksek değerler almaya başlamış ancak henüz farklı bir desen olduğunu söyleyememekteyiz. Hatta ilk sinyal verdiği 11 Haziran 2008 tarihi öncesi ve sonrası iki ayrı dönem olarak incelenebilir. Çünkü iki tane çok farklı desen olarak durmaktadır. Neden bu farklılığın oluştuğu başka bir çalışmanın konusu olabilir. Muhtemel sebepler enflasyon yüksekliği, Türkiye'nin risk algısının yüksekliği ve tahvil faizlerin çok yüksek oluşu gibi nedenler olabilir. Bu iki farklı desenden yola çıkarak 2. bir model daha kurulmuş ve bu modelde ikinci döneme kendi içerisinde bakılmıştır. Model tamamen aynı olup, sadece uygulandığı dönem farklıdır. Bu farklılıkla öncelikle iki farklı yapıdaki dönem ayrı ayrı incelenecek ve aynı zamanda ikinci dönem birinci dönem içerisindeki bir zaman dilimi olduğundan, ortak zaman dilimi içerisinde farklı tarihler için sinyal üretilip üretilmediği görülecektir. İkinci döneme başlangıç olarak Türkiye'ye tarihte ilk defa yatırım yapılabilir notunun verildiği 2012 yılı son çeyreğinden 1. Model'de payda uzun bir süre beklettikten sonra ilk sinyalin üretildiği 2017 yılı Kasım ayına kadar olan dönem alınmıştır. Model 1'i ayrıntılı olarak incelediğimizde, dönem boyunca model 8 kez sinyal verdiği görülmektedir. Çalışmaya 2 yıllık bileşik tahvil faizlerini gösteren IECM2Y Endeksinin başlangıç tarihi olan 21 Haziran 2006 tarihinden itibaren başlanacak ve 12 yıl sonrası olan 21 Haziran 2018 tarihine kadar getirilecektir. Portföy tahvil ile başlamıştır. 5. Sinyal ile birlikte 2009 yılı sonunda paya dönüşmüş ve 2017 yılı Kasım ayına kadar uzun bir süre payda devam etmiştir. 7 Mart 2018 itibarıyla tahvile dönüşmüş ve son güncel veriye kadar yeni bir sinyal üretmemiş tahvilde devam etmiştir. Son durum itibarıyla tahvil fiyatlarının pay fiyatlarına göre ucuz olduğunu veya pay fiyatlarının tahvil fiyatlarına göre pahalı olduğunu söylemek mümkündür. Aynı zamanda pay fiyatlarında bir düzeltme de beklenebilir. Sinyalin doğruluğunu sözel olarak güncel ekonomik durumla açıklamaya çalışırsak doğru çalıştığını söyleyebiliriz. Sinyalin çalıştığı Kasım 2017'de BIST 100 endeksi ve rekor seviyeleri olan 110.000 puan civarındadır ve dolayısıyla fiyat/kazanç oranları yukarı (kazanç/fiyat oranları aşağı) gelmiştir. Aynı zamanda tahvil faizleri uzun dönem ortalamalarına göre yukarıdadır. İki faktör de modelde kullandığımız BSEYD değerini yukarı taşımaktadır. Model en son 06 Mart 2018 değeriyle sinyal vermiştir. Bu sinyal ile tahvilin getirisinin paya kıyasla yükseldiğini veya başka bir ifadeyle payların tahvile göre fiyatlarının yüksek (pahalı) olduğu anlamına gelmektedir. Son dönem itibarıyla portföyü halen tahvilde tutmaktadır. Başlangıçta düşünülen ve yukarıda bahsedilen Model 1'i ayrıntılı olarak incelediğimizde, iki farklı dönemden oluştuğunu söylemek mümkündür. BSEYD oranı 2009 yılına kadar daha yüksek değerler almakta iken 2009 yılından itibaren daha düşük değerler almıştır. Hatta ilk sinyal verdiği 06 Kasım 2008 tarihi öncesi ve sonrası iki ayrı dönem olarak incelenebilir. Çünkü iki tane çok farklı desen olarak durmaktadır. Neden bu farklılığın oluştuğu başka bir çalışmanın konusu olabilir. Muhtemel sebepler enflasyon yüksekliği, Türkiye'nin risk algısının yüksekliği ve tahvil faizlerin çok yüksek oluşu gibi nedenler olabilir. Bu iki farklı desenden yola çıkarak 2. bir model daha kurulmuş ve bu modelde ikinci döneme kendi içerisinde bakılmıştır. Model tamamen aynı olup, sadece uygulandığı dönem farklıdır. Bu farklılıkla öncelikle iki farklı yapıdaki dönem ayrı ayrı incelenecek ve aynı zamanda ikinci dönem birinci dönem içerisindeki bir zaman dilimi olduğundan, ortak zaman dilimi içerisinde farklı tarihler için sinyal üretilip üretilmediği görülecektir. İkinci döneme başlangıç olarak Türkiye'ye tarihte ilk defa yatırım yapılabilir notunun verildiği 2012 yılı son çeyreği alınacaktır. Tarih olarak 13/09/2012 ve 28/11/2017 arasına bakılmıştır. İncelen dönem boyunca modelin 7 kez sinyal verdiği görülmektedir. Model 1'e göre daha kısa bir dönem olmasına rağmen çok sayıda sinyal vermiştir. Burada kısa dönemde uzun döneme göre ortalama değerden sapmanın daha kolay olduğu için bu sonucun ortaya çıktığını söylemek mümkündür. Ayrıca daha fazla sinyal daha fazla getiri anlamına geleceği için modelin kullanılmasında çok uzun dönemler boyunca bakmak yerine daha güncel verilerle çalışmak yerinde olacaktır. Dikkat edilmesi gereken bir husus grafikte dönemsel olarak bir farklılaşma olup olmadığıdır. Ancak çok kısa dönemler için modele bakmak çok fazla al/sat sinyali vereceğinden başlangıçtaki uzun vadeli tutulan portföyü hedge etmek (korumak) ve dönemsel daha iyi getiriler elde etmek amacından çıkılacaktır. 2. Modeli incelediğimizde portföy pay ile başlamıştır. Model 1'de de bu dönem portföyü paydadır. Model 1'de 5. sinyal ile birlikte 2010 yılı başında portföy paya dönüşmüş ve 2017 yılı Kasım ayına kadar uzun bir süre payda devam etmiştir. Ancak Model 2'de ara ara sinyaller alınmış ve portföy pay ile tahvil arasında değişmiştir. Model 1, 2 Kasım 2017 itibarıyla tahvile dönüşmüş ve Model 2'nin son güncel verisine kadar yeni bir sinyal üretmemiş tahvilde devam etmiştir. Model 2 ise 10 Ocak 2017 itibarıyla tahvile dönüşmüş ve son güncel veriye kadar yeni bir sinyal üretmemiş tahvilde devam etmiştir. Bu bakımdan daha kısa ve güncel döneme bakan Model 2'nin daha erken sinyal ürettiğini söyleyebiliriz. Son durum itibarıyla tahvil fiyatlarının pay fiyatlarına göre ucuz olduğunu veya tam tersini söylemek mümkündür. Aynı zamanda pay fiyatlarında bir düzeltme de beklenebilir. Türkiye için en uygun model geliştirilmeye çalışılmış ve "Türkiye finansal piyasasında tahvil-pay getiri oranı tahmin aracı olabilir mi?" sorusunun cevabı aranmıştır. Bakılan 12 yıllık dönemde ve seçilen daha kısa alt dönemde tahvil-pay getiri oranının tahmin aracı olarak kullanılabileceği kanaatine ulaşılmıştır. Model ürettiği sinyaller ile iki rakip varlık olarak görülen tahvil ve pay arasında tercihte bulunmaktadır. Getirilerdeki değişime göre değişiklik sinyali vererek bir diğerine geçişi önermektedir. Özellikle pay piyasasındaki çöküşlerde pay piyasasından çıkmayı tavsiye etmektedir. Böylelikle hem pay piyasasındaki düşüşten kaçınılmakta hem de bu arada tahvil piyasası getirisinden yararlanılmaktadır. Bir yatırım stratejisi olarak hem bireysel hem de kurumsal yatırımcılara uyarıda bulunacaktır. Model kullanılarak üretilecek bir strateji endeksi üzerine fonlar çıkarılabilecektir. Uzun vadeli yatırım seçenekleri için pay piyasalarındaki ayı piyasaları göz önüne alındığında model oldukça kullanışlıdır.